全球动态:系统梳理：估值的四个层次和三种方法

2022-11-07 07:34:46来源：36氪

估值只有相对合理

近期的市场对于长线价值投资者而言，好像噩梦一般，尤其因为价值投资的估值锚茅台的倒掉，整个估值体系发生动摇。

长线投资主要赚企业成长的钱，但A股的估值波动远高于业绩增幅，就像在一列忽快忽慢的火车上行走的乘客，不知道自己的真实速度，投资者也很难分清，当前股价的波动，有多大比例是业绩的波动，多大比例是估值的波动，这就是价值投资都要求很高的安全边际的原因。

但你计算的安全边际，并不能抵御超过你的估值评估能力的波动干扰，类似茅台杀估值这种相对少见但力度巨大的无妄之灾，提醒我们，估值只有相对合理，没有绝对合理。

(资料图)

或者说，估值并不是一个客观标准，而是投资者对公司价值判断的主观视角。

或者是说，估值是一个由各种因素不断推动变化的结果。

虽然估值的判断标准既主观又复杂又动态，但为了大致评估投资的胜率、赔率和安全边际，我们还是要尽量接近主流的估值判断标准。

我把市场最常见的影响估值的因素分为四个层次：

第一个层次：公司基本面

第二个层次：企业生命周期

第三个层次：产业周期

第四个层次：市场风格周期

本文的目标是系统化的梳理一遍影响估值的因素，相应的内容之前的估值系列文章都有涉及，所以每一种估值因素都不会讲太细。

估值的第一个层次：公司基本面

与估值相关的因素有很多，主要是：业绩增速、行业属性、商业模式、竞争格局、财务风险，这几项。如果可以把握这一层次，大部分的估值结论都是靠谱的。

业绩增速

投资者最熟悉的PEG估值方法，有多少增速，就给多少估值，这就是属于基本面估值的层次。

增速是最重要的估值因素，但影响最大的因素却是——

行业属性

行业属性是对估值水平影响最大的因素，银行通常只有几倍PE，部分TMT行业有几十倍PE，很多投资者喜欢根据PEG去质疑这些行业的估值体系，认为市场会纠正这个“错误”的估值。

但这个行业的估值体系形成的背后有很多原因，我在文章《什么样的企业可以长期保持高估值？》《7个溢价折价因素，让PEG估值法更准确更好用》等估值系列文章有分析。无知者才会无畏，限于篇幅，文章就不展开说了。

商业模式

能够带来长期稳定现金流的，市场会给予更高估值，这就是计算机软件行业中，项目制公司PE很低，SaaS公司估值很高的原因，这也是商业模式影响估值的典型案例。

投资者需要持续关注市场认可愿意给估值溢价的商业模式，我之前的商业模式系列文章，都在分析这个问题。

竞争格局

其他条件差不多的两家公司，龙头的估值可以给得更高些，这就是竞争格局带来的溢价，这在大部分的行业都存在。

同样，一个行业过去的竞争格局不好，经常打价格战，经过并购整合后，主要企业重新定价后，现在变好了，业绩稳定性增长了，就可以提升相关企业的估值。

财务风险

一些长期被怀疑财务造假的公司，在这些质疑被证伪前，其估值往往有大幅折价，比如康得新，康美药业，这也是为“不明真相”的散户挖下的“低估值陷阱”。

以上就是基本面这个层次的估值因素，其中业绩增速是“成长性因素”，其他四个都是“确定性因素”，它们可以解释大部分业绩稳定的公司某一个时点的估值。

但企业经营是一个动态变化的过程，估值也应该是一个动态结果，第二、三个层次，就是用发展的、动态的眼光看估值。

估值的第二个层次：企业生命周期

A股在2015年之前喜欢给小公司以高估值，理由正是这个生命周期。

企业估值有一个核心底层逻辑：一个企业的估值等于他未来的永续现金流的贴现。

假设一家才一百万利润的小公司，我们能够清晰地预见，企业未来可以成长性的现金流折现到现在可以达到千亿市值，理论上，市场可以给它10万倍的PE。

这当然只是一个夸张的假设，但它代表了一种估值的思维方式，一家公司如果向市场充分展示了它未来巨大的增长空间，就可以得到一个远高于增速的估值。

最典型的例子是宁德时代，刚刚上市的时候的市值已千亿，利润增速跟现在差不多，但那个时候可以给到一百多倍，而现在只能给到二三十倍。

所以，小公司可以给高估值的说法不完全准确，生命周期并不是指公司成立时间的新旧和规模大小。同样规模体量的公司，能够看到未来有大空间的，就是成长早期的公司，可以给高估值；很难看到成长空间，就是生命周期中的成熟型公司，只能给一个相对低的估值。

总体上而言，长线持股要看空间，总市值是一个非常重要的指标，思维要从股价坐标转变为市值坐标。比如，不是记某公司“EPS0.6，30倍PE，18元”，而是“6个亿利润，30倍PE，180亿市值”。

未来的十倍股，大概率出现在100亿以下市值的公司中，1000亿以上市值的公司几乎不可能，几百亿的公司，就需要严格的条件：或者是行业渗透率有很大空间，或者是大行业小公司的集中快速提升阶段，或者是优秀企业处于行业困境中极度低估。

当然，从增长的确定性上说，成熟型公司又要更大一点，所以如果投资千亿以上的大市值公司，就要找能看到万亿市值空间的行业中的优势明显、强者恒强的公司。

估值的第三个层次：产业周期

估值的第三个层次是产业周期，整个估值区间呈现周期性的波动。

很多投资者认为有色、钢铁、猪这样的大宗商品是周期行业，实际上，万物皆周期，只是强与弱的不同，白酒等消费品是成长股，半导体、新能源等TMT高端制造业也是成长股，前者是周期特别长的成长，而后者是产业趋势类成长，持续高增长不过两三年，更受到周期性的束缚。

可以说，所有的股票都有成长性，所有的公司也都有周期性，其股价就既有“周期态”也有“成长态”：

成长态：业绩上行期利润与估值双升（戴维斯双击），业绩下行期业绩与估值双降（戴维斯双杀），这里强调的，不是估值本身的日常变化，而是估值区间的整体变化。

这个波动非常好理解，但在公司业绩下降时，却容易被之前的预测业绩锚定，给人便宜的感觉。所以在股价下跌时，一定要分清，到底是估值本身的便宜，还是估值区间的下降。

周期态：周期低点高估值，周期高点低估值

在大周期的顶部区域与底部区域，出现业绩与估值相反的波动，即业绩差但股价从不跌到反涨，业绩好，但股价却从不涨到反跌。

这种估值的波动也很好理解，一般有经验的投资者在面对强周期行业时，都有这种天然的意识。但如果面对的是产业趋势投资。由于它的周期往往长达两三年，投资者很可能忽略了这种周期属性的估值，特别是在繁荣期，认为高景气下，估值便宜，这是错把产业趋势向下当成估值便宜。

从平安到茅台，从海康威视到宁德时代，未来还会有更多高估值的浓眉大眼的家伙，被向下周期打出原型。

估值的第四个层次：市场风格

估值的第三个层次是市场大周期或风格周期，它不同于指数的涨跌，而是在不考虑指数变动的前提下，内部结构性的调整，一部分行业和板块提升估值，一部分行业和板块降低估值。

典型的市场风格变化，有大小市值风格、成长价值风格、赛道风格（即板块贝塔的强化）。

前面三个层次，都与企业或所处行业有关，投资者多多少少会关注，但这个因素却与公司和行业无关，而资本市场自身的周期性波动，也不具备指数涨跌的显著性，类似这次茅台的下跌，是整个白马消费股的估值整体下降。

由于这种情况极少出现，加上价值投资者普遍认为“多关注宏观一分钟，就浪费了一分钟”，就算是很有经验的投资者，等意识到这一点时，股价往往已经下跌了一大段。

如何判断风格变化呢？有很多策略提出自己的看法，比如大小市值风格变化的解释，经济从低谷开始复苏时，由于小市值公司的业绩和估值弹性都更强，更容易上涨，出现小盘股行情，比如2019年上半年的行情；而到了经济处于衰退阶段时，大盘股由于经营韧性强，更抗跌，出现大盘股行情，比如2020年。

但总体上说，风格是一个混沌系统，影响因素很多，很难预测，投资者只能被动承受。

更重要的是，不要把风格“送”的钱，错当成靠自己的能力赚的。2017-2021年的大盘股革命，一改此前市场对小盘股的风格偏好，低估值大盘股坚持拔了三年多估值，很多长线投资者赚了几倍，以为是自己坚持长期价值投资的结果，殊不知这就是四年大盘风格送给你的钱。

风格“送”的钱，不管是赛道也好，白马也好，都是暂时放在你那儿，随时会拿走的收益。

估值的三个方法

先总结一下影响估值的四大层次

第一个层次：公司基本面，包括业绩增速、行业属性、商业模式、竞争格局、财务风险

第二个层次：企业生命周期，早期和成长期高估值，进入成熟期后估值下降

第三个层次：产业周期，分成成长态和周期态，成长态是戴维斯双击和戴维斯双杀，周期态是周期低点高估值，周期高点低估值

第四个层次：市场风格周期，属于靠不住、留不住、控制亏损的钱

从上面四个层次，可以总结出三种估值方法。

方法一：从这四个层次，综合考虑估值的合理性

最好的方法当然是从这四个层次，全面评估公司估值，但这需要建立一套完整的估值测算体系，还要动态实时调整，不要说散户，就算是机构也无法完全做到。

方法二：只考虑相对估值的合理性

估值的四个层次中，同行业的公司，第三、第四个层次的影响都是一样的，第二个维度也相对容易判断，真正形成差异的是第一个维度，因此就有了一个相对估值法。

首先在行业中寻找一个“估值锚”，通常是那些基本面最透明，研究者众多，市场预期差最小的公司，我们称之为“行业估值锚”，比如白酒可以选茅台，电池可以选宁德时代。

你可以默认某些标的的估值是合理的，然后比较研究该公司和“估值锚标的”在第一、第二个层次上的差异性，以确定公司的相对合理估值。

这种方法适合于那些公司的经营状态稳健，行业属性明显的公司。好处是简单迅速、估值相对准确。但坏处也是“相对”的两个字，还需要时刻关注“估值锚标的”的估值变动，一旦它变化了，板块内所有公司的合理估值区间都要做相应调整。

方法三：历史估值法

历史估值法的思路跟第三种完全相反，不考虑基本面的估值因素，而是把过去一两年的估值区间当成第一个层次形成的合理估值，重点考虑第二、三、四个层次的变化。

比如某一家公司，过去一段时间估值在30~50倍的区间内，中位数是40倍，那先默认40倍为合理估值区间的中枢。再考察，未来公司的增速是上升还是下降？生命周期是走向高增长还是成熟？整个板块的估值周期是往上还是向下？市场的大风格周期是向上还是向下？

如果综合考虑这些因素后，认为它的估值区间是上升的，那么我们可以把历史估计区间从30~50倍适当上移。

这种估计方法非常适合那种经营变化较快的行业，但坏处是不够定量，向上向下应该移多少合适，全靠经验。

所以它更适合中短线投资，大致测算一下，并不需要特别准确的估值。

勇于放弃

后两种方法，都是只专注其中一个维度，放弃其他的估值维度。

在投资实战中，简单的方法用精通了，效果往往比复杂的方法更好，所以估值也可以舍弃自己掌握不了的，只专注于自己可以把握的。

对于自下而上的长线价值投资，只把握第一、二层次的因素；对于自上而下的产业投资者，重点把握第二、三个层次的因素，进行个股的组合投资。

但也因此，投资者一定要意识到自己的估值方法是有缺陷的，有相当的概率失败，事先要充分考虑安全边际，事后要有发现错误后中止投资的勇气。

标签：生命周期价值投资

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估值只有相对合理

估值的第一个层次：公司基本面

估值的第二个层次：企业生命周期

估值的第三个层次：产业周期

估值的第四个层次：市场风格

估值的三个方法

勇于放弃

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