首页 > 数字 > 正文

成就麦当劳的，除了品牌，还有什么？

2022-12-15 16:35:02来源：36氪

01 摘要

在过去的12个月里，麦当劳（NYSE:MCD）的股价与标准普尔500指数呈反周期走势，表现非常出色。

(资料图片)

在利率上升的宏观环境下，市场对麦当劳产生的稳定现金流给予了“奖励”。

利率上升对公司估值的影响就像引力一样，麦当劳无法逃避这一现实。

投资者应该考虑在股价大大高于对该公司内在价值的估计时获利。

02 业务概况

麦当劳有两个可报告的经营部门（公司经营的餐厅收入和特许经营收入），并在为每个部门分配销售、一般和管理费用之前提供修改后的运营利润率：

Author"s compilation using data from McDonald"s10-K filings

麦当劳对其特许经营餐厅的所有权和运营模式有以下三种：

传统特许经营权：即公司拥有或确保长期租赁土地和建筑作为餐厅。然后，加盟商支付设备、标志、座位和装饰的费用。特许经营商也有责任对该地点进行再投资，以维持和改善客户的服务。麦当劳也可以与加盟商共同投资于特定的项目。

特许经营商通常获得长期的经营租赁，并根据销售额的一定比例向麦当劳支付租金和特许权使用费（规定了最低付款额）。一般来说，在新协议开始时要支付一次性的签字费。

发展许可特许经营权：被许可人负责经营和管理业务，并提供所有必要的资本（包括房地产）。在这种安排下，麦当劳一般不投入任何资本，而是根据销售额的一定比例收取特许权使用费。一般来说，在新协议开始时要支付一次性的签字费。

附属特许经营权：这与发展许可相同，只是麦当劳将对特许经营的所有权进行股权投资。这种类型的安排在一些国外市场使用。

出于战略考虑，麦当劳拥有并经营餐厅，但从下图可以看出，这些数字正在下降，而特许经营模式显然是首选的商业模式。

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings

公司拥有的餐厅的比例从2010年的20%下降到2021年底的不到7%。从图表中的另一个收获是，多年来餐厅数量的增长速度相对较低。这对我来说表明，市场相对成熟。

麦当劳与其竞争对手之间的一个关键区别是，麦当劳拥有餐厅所在的大部分土地和建筑（它甚至拥有特许经营店经营的大部分土地）。截至2019年底，该公司拥有55%的经营场地和80%的建筑物。

目标市场

麦当劳将其市场定义为非正式外出就餐（IEO）部门。该领域包括有限服务餐厅（结合了快速服务餐饮机构和100%外卖/送货上门供应商）、街头摊位或亭子、咖啡馆、专业咖啡店、自助餐厅和果汁/冰沙酒吧。

据欧睿信息咨询公司估计，2020年，全球非正规餐饮业由大约1000万家门店组成，年销售收入达10亿美元。

麦当劳在其10-K文件中每两年提供一次这一信息的更新，我利用这一信息制定了自2008年以来其全球市场份额的时间序列，如下图所示。

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings

请注意，此数据基于“系统”收入（定义为所有麦当劳品牌餐厅的餐厅总销售额）。

图表中的关键要点是：

市场萎缩，因为许多网点因社区封锁而关闭。市场已经成熟，多年来几乎没有增长。自2015年以来，麦当劳的份额一直在逐步增加。麦当劳目前的全球市场份额处于历史高位。

我估计麦当劳是IEO领域的全球领导者，其系统销售额几乎是其最接近的竞争对手Yum Brands（YUM）的两倍。

麦当劳的战略

麦当劳的战略于2020年11月宣布，这是对之前称为速度增长计划的计划的更新。毫不奇怪，考虑到商业模式的成熟度，战略计划看起来相当相似。

总结如下图：

McDonald"s Investor Update, Nov 2, 2020

该计划中的关键焦点可执行文件是：

强化营销传播信息，强调品牌形象和食品质量。致力于专注于汉堡、鸡肉和咖啡的核心产品。继续在数字空间中构建能力，以增强客户体验，增加具有得来速功能的网站，并发展可以提供交付选项的合作伙伴。

麦当劳在实现其战略计划目标方面有着悠久的历史。

该公司报告称：

2021年，数字渠道销售额同比增长60%，目前占系统销售额的16%。 82%的网站现在都有交付选项， 62% 的站点都有免下车设施。

该战略的成功可以从系统销售的增长中看出：

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings

总的来说，这一战略似乎成功地促进了系统销售的增长和成熟市场中市场份额的提高。

03 历史财务业绩

麦当劳的合并历史收入和调整后的营业利润率如下图所示：

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings

应该指出的是，我对麦当劳报告的营业收入进行了调整，以反映经营租赁的影响。

该图表强调了公司门店和特许经营门店之间组合变化的重要性。这导致了报告收入的下降，但总运营利润率的大幅增长弥补了这一不足。

如果我们更仔细地看一下来自自有餐厅和特许经营餐厅的报告营业利润率，我们可以看到，每个部分的利润率在一段时间内都是相对平稳的。

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings

应该注意的是，餐厅的利润率不包括折旧/摊销和销售、一般和行政费用的贡献。

这些数据表明，营业利润率的可靠性和合理的可预测性有多大。

我估计，麦当劳的营业利润率在全球同行业中是最高的（排在第二位的是餐饮品牌（QSR），其利润率比麦当劳低近12%）。

04 强大的护城河

我对麦当劳的护城河评估如下表所示：

Author"s model

麦当劳护城河的力量源泉来自于。

优秀的品牌，受到其顾客群的尊重。凭借其规模从其供应商那里获得的成本优势，以及传递给其特许经营网络的好处。

我认为，麦当劳的护城河可能相对狭窄，但却非常深。这一点得到了该公司投资资本回报率的支持，如下图所示：

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings

该图表显示了一个周期性的投资回报率模式，但更重要的是，自从实施其增长计划以来，投资回报率一直在逐步增加。

尽管在评估这个行业的投资回报率时必须谨慎，因为有很多大公司的账面资产为负数（因为股票回购），但我估计麦当劳的投资回报率在全球上市的餐饮行业中处于最高的四分之一。正是由于这个原因，我认为麦当劳的护城河很窄，但相当深。

05 资本结构

麦当劳一直在逐步提高其资产负债表上的债务水平，其速度低于其市值的增长速度。这使得它的债务比率从2016年的峰值下降。目前的债务比率处于行业中位数。

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings and GuruFocus

我对麦当劳的资本结构并不担心，他们有足够的经营性现金流来支付每年的利息绰绰有余。

06 现金流

下表总结了麦当劳过去10年的现金流情况：

Author"s compilation using data from McDonald"s 10-K filings

从表中我们可以看出，麦当劳的业务在再投资后产生了5204.44亿美元的自由现金流。他们已经承担了242.3亿美元的额外债务。

这意味着有74492百万美元可用于返回给股东。该公司支付了33115百万美元的股息，并花费了41486百万美元来回购股票。

股息是安全的，因为它很容易被自由现金流覆盖（在过去5年中，股息一直在逐步增加）。股票回购已被用作平衡项目，我预计这将继续随着相关业务的表现而上下浮动。

07 股价走势

Yahoo Finance

在过去的12个月里，麦当劳的股价在艰难的市场中大大超过了标准普尔500指数。

尽管该股表现出色，但读者应该注意到，在过去12个月中，已经有四次大幅下跌。

08 历史回报

Author"s compilation using data from Yahoo Finance

这些数据表明，麦当劳以轻松超过更广泛的标准普尔500指数和消费周期行业ETF的回报，回报了短期和长期股东。

应该注意的是，麦当劳的价格经常密切跟踪标准普尔500指数（但其图表一般略高于该指数）。从2020年10月到2022年6月，麦当劳相对于该指数的表现明显不足。自2022年6月以来，麦当劳的价格又回到了密切跟踪指数的状态（指数的价格已经下降，而麦当劳一般都是横盘交易）。

09 主要风险

餐饮业的准入门槛相对较低，大部分的竞争都集中在价格和便利性上。

麦当劳拥有较高的经营利润率和强大的资产负债表，这使它有实力应对大多数竞争的紧张局势。

麦当劳已经表明，其业务对经济条件的重大变化具有合理的弹性。在全球金融危机期间，其同店收入增长在2008年至2009年期间几乎减半（从6.9%降至3.8%），但仍保持正增长，营业利润率实际上也有所提高。

麦当劳在市场上具有独特的地位。毫无疑问，在经济衰退期间，他们的许多传统顾客不再有能力外出就餐，但这部分人显然很快就被以前不在麦当劳就餐的群体所取代，他们正在从更昂贵的餐厅中换下来。

我的结论是，该企业的主要风险主要与菜单有关：

它未能以可承受的价格提供相对优质的选择。它没能保持菜单与目标市场的相关性。它遭遇了多起食品安全事件，导致顾客对麦当劳的食品安全系统失去信心。

麦当劳拥有庞大的国际业务，大约59%的系统收入来自于美国以外的地区。这意味着该公司也受到国际宏观环境变化无常的影响，当国际利润被折算成美元时，汇率的影响以及在某种程度上美国政府外交政策的变化无常。

10 投资理论

目前的宏观共识是，美国和世界其他大部分地区将在2023年进入衰退期。基于麦当劳在2008/09年经济衰退期间的表现，我没有对长期收入和利润率趋势做出任何调整。

经济衰退可能会导致营运资金大幅增加，因为麦当劳以延长特许经营费用的支付期限来支持其加盟商。这也可能使麦当劳不得不提高其资产负债表上的债务水平。

在撰写本报告时，对2022年收入的一致预测比2021年的实际情况低1%，预计2023年收入将比2022年增长2.7%。

虽然餐饮业已经成熟，但我认为麦当劳的收入可以继续比该行业的平均增长速度快。在这个高度分散的市场中，该行业的大型企业将继续挤压小型运营商。

麦当劳将继续缩减其公司自有店面的数量，但下降的速度正在放缓。在2020年，公司拥有的餐厅数量增加了近1%。拥有门店有其战略原因，但随着时间的推移，我预计这个数字将继续逐步下降。

一旦影响被冲淡，专注于核心菜单并强调通过数字化提升客户体验的战略将继续推动系统收入增长，高于行业增长。

我预计，在收入正常化之后，全球系统收入有可能实现略低于中等个位数的增长。

随着公司自有门店和特许经营门店之间的平衡发生变化（麦当劳自有门店的比例正在下降），麦当劳的营业利润率已经大幅增长。我预测，这一比例在未来将继续下降，但变化的速度将放缓。

因此，营业利润率在未来可能会继续缓慢增长，每年增长20到40个基点。一些额外的杠杆作用可能来自于保持S、G和A与销售的比率不变，但影响将相对较小。竞争将防止价格被调整到高于通货膨胀率。这应该会导致调整后的营业利润率被固定在40％左右。

麦当劳的投资模式在餐饮业中并不典型。该公司拥有自己和许多加盟商所占用的相当合理比例的土地和建筑。这意味着麦当劳的销售额与投资资本的比率相当低（我估计它在该行业中处于最低的十分之一）。我认为这种情况不会随着时间的推移而改变，除非资本战略发生重大变化。

在本次评估中，没有考虑到土地和建筑被剥离成一个独立实体的可能性，但这可能是未来某个时候创造价值的一个长期机会。我怀疑资产负债表上的土地价值可能被大大低估了，因为许多地点的土地是多年前购买的。

我认为，麦当劳在未来不会进行任何有竞争力的品牌收购，而将继续是一家单一品牌公司。

11 估值假设

综上所述，我对麦当劳的预测情景有以下几种：

2022年和2023年的共识收入。然后在2024年至2031年期间，收入将以3.4%±1%的速度增长，这与目前美国10年期国债利率相同。调整后的经营利润率（已针对经营租赁费用的影响进行了调整）将增加到46%±2%。资本生产率（用销售量/净资本表示）将从目前的水平（0.6）略微增加到0.75 ± 0.15。目前的投资运营资本回报率（约为20%）将随着时间的推移而下降，直到永久稳定在12%±1%，这反映了商业模式周围持久的护城河。我已经使用资本资产定价模型（CAPM）来估计目前的资本成本为8.2%，我预计成熟的资本成本将为7.5%±0.2%（反映了现金流的低风险范围）。我已经假设长期有效税率为22%。我对所有投资的估值为账面价值的3.2倍（行业平均）。我使用Black-Scholes模型对管理期权进行了13.8亿美元的估值。

12 贴现现金流模型

DCF模型的输出是以美元为单位的。

Author"s model

该模型估计麦当劳的企业价值为1542.52万美元，股权价值为1072.94万美元，这相当于每股中间值约为144美元。

我还根据估值的输入范围为估值开发了一个蒙特卡洛模拟。模拟的输出是在100,000次迭代后形成的。

蒙特卡洛模拟可以用来帮助我们了解估值中的主要敏感性来源。

Author"s model

模拟结果告诉我们，估值对资本成本最为敏感。这可能是麦当劳似乎定价过高的关键原因。

自从美联储开始提高利率以来，麦当劳的股价已经与标准普尔500指数脱钩了。

模拟结果表明，在7.5%的贴现率下，麦当劳的估值在每股119美元至173美元之间，典型值在144美元左右。

这将表明，相对于其内在价值，麦当劳目前的价格明显过高。

目前的价格中包含了哪些假设？

折现现金流的关键输入是收入增长、营业利润率、再投资率和风险（资本成本是风险的代表）。为了使我的模型产生更高的内在价值，我们需要对这些输入进行重大调整。

销售增长——麦当劳的业务已经成熟，模型中使用的增长假设高于麦当劳10年和5年的平均销售增长（目前这两个指标都是负的）。出于这个原因，我不愿意增加这一投入。营业利润率——该模型预测的营业利润率远远高于目前的普遍利润率，而且是该公司以前从未达到的水平。出于这个原因，我不愿意将其调高。再投资率——多年来，麦当劳的再投资率一直相当稳定（麦当劳每增加一美元的销售额需要大约1.7美元的资本）。我已经降低了未来的再投资水平，但它对估值的影响相对较小。这一投入对麦当劳的估值影响最小。风险（或资本成本）——资本成本的关键输入是10年期美国国债收益率、股票风险溢价（我使用了达莫达兰教授公布的12月的数值）、麦当劳的负债率和行业β值（股票价格相对于大盘的变化）。这些综合投入对估值的影响最大。

自2016年以来，我每年都在估算麦当劳的内在价值，这是该期间价格和估值之间差距最大的一次。今年估值的关键变化是资本成本的大幅增加（从6.0%增加到8.1%）。这一增长的原因是由于美国10年期国债收益率的急剧上升（在过去12个月中从1.5%上升到3,4%）和股票风险溢价的轻微增加（在过去12个月中从4,79%上升到5.26%）。

目前的宏观经济环境是非常不确定的，因此，风险的替代物大幅增加也就不足为奇。

如果将去年的资本成本用于今天的内在价值估计，我将得到每股258美元的价值（这与今天的股价接近）。