全球观速讯丨王潜:早期风险债权的优势与局限
Envolve Group
前两周的周刊里,我们介绍过一种类似早期价值投资的基金类型calm fund(点击此处阅读)。
Calm fund和传统基金最大的差别是,它持有的不是公司的股权,而更像是债权,而且calm fund只投那些处于早期并且不需要大量融资的公司。
(资料图片)
从一开始合作,calm fund就会和公司签好共享收益协议,规定创始人的收入达到多少数额之后基金开始拿到回报,回报比例是多少(通常是收入的20%),以及基金最多能拿到多少回报(一般是投资额的2-5倍)。
这些条款是为了日后公司从传统VC募资或者被出售的时候,能清晰地知道该给calm fund多少股权。
今天我想从LP和GP的角度,聊聊calm fund值得借鉴的部分和发展的掣肘。
溯元育新创始人。对审美、结构与细节高度敏感,坚信我们处在精神变革的时代开端,值得更好的时代精神。致力于梳理与阐述商业文明与人类心智的代际变迁。
上世纪四五十年代,现代风投行业刚开始萌芽。就像Arthur Rock与仙童八叛逆一样,那时的风险投资人并不是基金行业的人,手头也没有一个常设的基金。他们就是一群很有企业家精神的banker或者工程师,看到哪家企业好,就自己放点钱进去,还会帮公司去找钱。
后来这些banker从银行辞职,专门从事这样的工作。工作的性质跟今天的风险投资没有太大差别,但是形式与结构非常不一样,对于每一个投资案例的股权或者债权架构,都要具体情况具体分析,而不像今天有相对固定的投资轮次和稀释比例。他们会结合能碰到的创始人和deal的收入情况,制定一个让彼此获益的有效结构。
经过几十年的发展,一代代风险投资人打磨出了今天的风投形式。VC投资获取股权,股权作为一种对公司所有权的凭证,然后在一定时间或者一定轮次之后,这个凭证会以几倍的价格被卖掉。
在金融市场不断细分的今天,风险投资也出现了很多分支,calm fund就是其中之一。它对公司进行投资,凭证不是体现在股权上,而是体现在以未来收入为抵押的债权上。这个债权是以一个框架性的协定,约定了特定金额的总量上限,借此完成退出的动作。
目前这种结构还比较小众。今天来说说它尚待确定的部分,进一步讲讲在恰当的场景如何看待和使用这样的结构。
稳定增长的前提下,Calm fund需要更合理的赢率
Calm fund优于传统VC持有股权的地方是,双方的协定更明确,并且在投资的时候就解决了退出的问题。但不如股权的地方是,基金不对公司拥有实际上的所有权,而且在早期,它的胜率和赔率可能不会是一个合理的比例。
假如一家VC投了50个公司,自然会希望其中有公司的市值上升100倍甚至更多,他们不会希望自己在单个项目上的回报会有人为规定的上限。只要一期基金里有1-2个这样的项目,就能持续募资,持续留在这个游戏里。
但是calm fund的情况就不这么乐观了,我们可以用统计的方法简单估算一下。
一家calm fund不会像传统VC一样投那么多公司,可能只有30个,由于calm fund多采取收入分成退出的形式,且规定了每笔投资能够获得的上限,因此每个公司赔率上限只有5倍。
在传统的VC投资中,如果投资30家公司,只有1家公司成了,要想账面上保本,每家公司的赔率都要大于30。现在一家公司的赔率上限只有5倍的话,反过来算,它的投资成功率就必须大于1/5,而且带来的回报还是很有限的。不计算管理费的情况下,如果要求DPI达到2,成功率就必须大于1/3。而且在成功率大于1/3的情况下,每家公司返还给calm fund的金额还得达到上限。
而且相比传统股权VC,即使calm fund在选公司的环节非常尽心,往往还是收效甚微。因为calm fund在投资的时候,公司的收入基本都很低,甚至没有收入,最多不到10个人。再详细的尽调都无法让人准确地判断公司的未来,从而提升投资的胜率。
举个具体的例子。假如一家calm fund投了Notion,虽然Notion现在估值是100亿美金左右,但是在很长一段时间里,他们只有10个人。而且创业到一半,还中道崩殂过,所有人都走了,只剩下两个创始人。为了节省开支和成本,他们搬到了东京。
结果Notion后来忽然腾飞了。虽然没有收入,但有很高的估值,这对于calm fund来说就很尴尬。是要求转股,还是还钱?转股的话,退出问题就没法解决;还钱的话,又打回到没有收入的层面上了。
在职业扑克领域有一个公式,胜率 x 赔率 = 赢率。Calm fund的机构会反向给基金管理人设立一个mindset,让他们处在胜率和赔率都不经济的地带。因为设立一家基金,希望以财务回报作为第一优先指标很正常,但是calm fund又想offer一个非常友善的姿态,这就陷入了一种dilemma(道德困境)。
相比于那些在后期轮次做venture debt的基金,投的企业往年都有收入。但是因为特定的几年或者发展的关键时期,这些企业的收入或者现金流不足以支撑了。拿到注资之后,公司未来一到两年内又能迅速恢复或者找到新的增长点,这样的循环是行得通的。
但calm fund不一样,他们投的企业都集中在早期。
从LP的角度来讲的话,胜率 x 赔率=赢率,而calm fund的胜率不会随着赔率的下降而提升的,长期来看,这种结构很难系统性地提升LP的回报。
LP需要的不是新概念,而是新机会
什么样的LP会投calm fund?集中在某个领域,愿意GP在这个领域进行投资的LP。
他们需要布局这个产业,促进产业的活力。这时候他们最需要GP去增加整个行业内部的活跃度和创新力,而不是以财务回报为第一优先指标。
Calm fund对GP的借鉴意义在于,不论是传统的VC管理人、VC/PE的GP,还是二级市场的GP、帮LP做FoF,或者是venture debt投资人,calm fund的基金经理,都需要理解,新创造一个category确实会给LP带来耳目一新的感觉,但是这个新的category并不天然帮你产出更好的投资业绩。
任何一个category的诞生都是因为有需求,同时也有流动性。一个好的投资人,需要在投资的时候,能看到这笔钱可以用什么样的方式,在什么样的时间拿出来。
就像是帮LP投艺术品的GP,了解艺术品的发展史,有丰富的艺术知识还不够。还要知道选的这10位画家的艺术品,他们的价值在市场的一定时间周期内明显的变化趋势。只有一个好的idea还不够,还要知道什么时候进场,什么时候出来。与其在结构层面上管理退出,不如在资产层面上管理。
换了一个结构,GP还是GP,人的认知并不会因为新的结构一下子飞涨。
开辟一个different category,需要different skillset。而calm fund把自己标榜为different category,需要的skillset却不是很明晰。进一步来讲,可能就算明确了skillset,人们也不知道该如何去做到。
要么是收入增长30倍,要么是估值能增长30倍。如果从一家企业的估值增长,就能判断这件事能最终收入不能翻100倍,那这样的GP更加不需要calm fund这样的结构了。
所以这不是无法定义资产类别的问题。GP完全可以定义一个新的资产类别,但是他们需要非常明确,只要具备了相应的新的技能或者能力,就能保证有比较大的概率获得成果。
究其根本,calm fund的优势是在投资的时候就明确了退出的关系,明确了整个基金生命周期的权利和义务;劣势是它的结构并不会天然带来更高的胜率,也不会天然带来更高的赔率,对于LP来说是一个比较寡淡的结果。
风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落,记载那些有纪律,有决心的基金获取的丰厚回报,也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。
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