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全球观速讯丨王潜：早期风险债权的优势与局限

2022-12-15 19:28:39来源：36氪

Envolve Group

前两周的周刊里，我们介绍过一种类似早期价值投资的基金类型calm fund（点击此处阅读）。

Calm fund和传统基金最大的差别是，它持有的不是公司的股权，而更像是债权，而且calm fund只投那些处于早期并且不需要大量融资的公司。

(资料图片)

从一开始合作，calm fund就会和公司签好共享收益协议，规定创始人的收入达到多少数额之后基金开始拿到回报，回报比例是多少（通常是收入的20%），以及基金最多能拿到多少回报（一般是投资额的2-5倍）。

这些条款是为了日后公司从传统VC募资或者被出售的时候，能清晰地知道该给calm fund多少股权。

今天我想从LP和GP的角度，聊聊calm fund值得借鉴的部分和发展的掣肘。

溯元育新创始人。对审美、结构与细节高度敏感，坚信我们处在精神变革的时代开端，值得更好的时代精神。致力于梳理与阐述商业文明与人类心智的代际变迁。

上世纪四五十年代，现代风投行业刚开始萌芽。就像Arthur Rock与仙童八叛逆一样，那时的风险投资人并不是基金行业的人，手头也没有一个常设的基金。他们就是一群很有企业家精神的banker或者工程师，看到哪家企业好，就自己放点钱进去，还会帮公司去找钱。

后来这些banker从银行辞职，专门从事这样的工作。工作的性质跟今天的风险投资没有太大差别，但是形式与结构非常不一样，对于每一个投资案例的股权或者债权架构，都要具体情况具体分析，而不像今天有相对固定的投资轮次和稀释比例。他们会结合能碰到的创始人和deal的收入情况，制定一个让彼此获益的有效结构。

经过几十年的发展，一代代风险投资人打磨出了今天的风投形式。VC投资获取股权，股权作为一种对公司所有权的凭证，然后在一定时间或者一定轮次之后，这个凭证会以几倍的价格被卖掉。

在金融市场不断细分的今天，风险投资也出现了很多分支，calm fund就是其中之一。它对公司进行投资，凭证不是体现在股权上，而是体现在以未来收入为抵押的债权上。这个债权是以一个框架性的协定，约定了特定金额的总量上限，借此完成退出的动作。

目前这种结构还比较小众。今天来说说它尚待确定的部分，进一步讲讲在恰当的场景如何看待和使用这样的结构。

稳定增长的前提下，Calm fund需要更合理的赢率

Calm fund优于传统VC持有股权的地方是，双方的协定更明确，并且在投资的时候就解决了退出的问题。但不如股权的地方是，基金不对公司拥有实际上的所有权，而且在早期，它的胜率和赔率可能不会是一个合理的比例。

假如一家VC投了50个公司，自然会希望其中有公司的市值上升100倍甚至更多，他们不会希望自己在单个项目上的回报会有人为规定的上限。只要一期基金里有1-2个这样的项目，就能持续募资，持续留在这个游戏里。

但是calm fund的情况就不这么乐观了，我们可以用统计的方法简单估算一下。

一家calm fund不会像传统VC一样投那么多公司，可能只有30个，由于calm fund多采取收入分成退出的形式，且规定了每笔投资能够获得的上限，因此每个公司赔率上限只有5倍。

在传统的VC投资中，如果投资30家公司，只有1家公司成了，要想账面上保本，每家公司的赔率都要大于30。现在一家公司的赔率上限只有5倍的话，反过来算，它的投资成功率就必须大于1/5，而且带来的回报还是很有限的。不计算管理费的情况下，如果要求DPI达到2，成功率就必须大于1/3。而且在成功率大于1/3的情况下，每家公司返还给calm fund的金额还得达到上限。

而且相比传统股权VC，即使calm fund在选公司的环节非常尽心，往往还是收效甚微。因为calm fund在投资的时候，公司的收入基本都很低，甚至没有收入，最多不到10个人。再详细的尽调都无法让人准确地判断公司的未来，从而提升投资的胜率。

举个具体的例子。假如一家calm fund投了Notion，虽然Notion现在估值是100亿美金左右，但是在很长一段时间里，他们只有10个人。而且创业到一半，还中道崩殂过，所有人都走了，只剩下两个创始人。为了节省开支和成本，他们搬到了东京。

结果Notion后来忽然腾飞了。虽然没有收入，但有很高的估值，这对于calm fund来说就很尴尬。是要求转股，还是还钱？转股的话，退出问题就没法解决；还钱的话，又打回到没有收入的层面上了。

在职业扑克领域有一个公式，胜率 x 赔率 = 赢率。Calm fund的机构会反向给基金管理人设立一个mindset，让他们处在胜率和赔率都不经济的地带。因为设立一家基金，希望以财务回报作为第一优先指标很正常，但是calm fund又想offer一个非常友善的姿态，这就陷入了一种dilemma（道德困境）。

相比于那些在后期轮次做venture debt的基金，投的企业往年都有收入。但是因为特定的几年或者发展的关键时期，这些企业的收入或者现金流不足以支撑了。拿到注资之后，公司未来一到两年内又能迅速恢复或者找到新的增长点，这样的循环是行得通的。

但calm fund不一样，他们投的企业都集中在早期。

从LP的角度来讲的话，胜率 x 赔率=赢率，而calm fund的胜率不会随着赔率的下降而提升的，长期来看，这种结构很难系统性地提升LP的回报。

LP需要的不是新概念，而是新机会

什么样的LP会投calm fund？集中在某个领域，愿意GP在这个领域进行投资的LP。

他们需要布局这个产业，促进产业的活力。这时候他们最需要GP去增加整个行业内部的活跃度和创新力，而不是以财务回报为第一优先指标。

Calm fund对GP的借鉴意义在于，不论是传统的VC管理人、VC/PE的GP，还是二级市场的GP、帮LP做FoF，或者是venture debt投资人，calm fund的基金经理，都需要理解，新创造一个category确实会给LP带来耳目一新的感觉，但是这个新的category并不天然帮你产出更好的投资业绩。

任何一个category的诞生都是因为有需求，同时也有流动性。一个好的投资人，需要在投资的时候，能看到这笔钱可以用什么样的方式，在什么样的时间拿出来。

就像是帮LP投艺术品的GP，了解艺术品的发展史，有丰富的艺术知识还不够。还要知道选的这10位画家的艺术品，他们的价值在市场的一定时间周期内明显的变化趋势。只有一个好的idea还不够，还要知道什么时候进场，什么时候出来。与其在结构层面上管理退出，不如在资产层面上管理。

换了一个结构，GP还是GP，人的认知并不会因为新的结构一下子飞涨。

开辟一个different category，需要different skillset。而calm fund把自己标榜为different category，需要的skillset却不是很明晰。进一步来讲，可能就算明确了skillset，人们也不知道该如何去做到。

要么是收入增长30倍，要么是估值能增长30倍。如果从一家企业的估值增长，就能判断这件事能最终收入不能翻100倍，那这样的GP更加不需要calm fund这样的结构了。

所以这不是无法定义资产类别的问题。GP完全可以定义一个新的资产类别，但是他们需要非常明确，只要具备了相应的新的技能或者能力，就能保证有比较大的概率获得成果。

究其根本，calm fund的优势是在投资的时候就明确了退出的关系，明确了整个基金生命周期的权利和义务；劣势是它的结构并不会天然带来更高的胜率，也不会天然带来更高的赔率，对于LP来说是一个比较寡淡的结果。

风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。

标签：的情况下这种结构进行投资