听说最近流行“丰收基金”

2023-03-27 10:47:04来源：36氪

最近与一家天使投资机构合伙人交流时，对方聊到了想募一只新基金，他管它叫做“丰收基金”。

【资料图】

他原话大致是这么说的：“在我天使基金的池子里面，选5个左右的项目打个包，发一个2亿元左右的专项基金。因为我知道它们的融资窗口都是什么时候，基金的期限可以很短，投资期可能只有一年或一年半。如果额度不够，我的老基金可以转一些老股出来。”

这个概念听起来有点意思。没过几天，又听另一家VC说起了类似的想法。他表示，投资组合里好几个公司都跑的不错，但是主基金募起来太慢了，先搞一个过渡性小基金，追投这些项目。

看来这又是一个新的募资趋势，长时间的“募资难”正逼得GP们想一些新招。投中网又找了一些LP请教，他们表示这种募资方式在市场上的确存在着。一位引导基金人士向投中网表示，这种募资模式的兴起有几个原因，一是项目后续轮次需要的资金量大，小规模VC的主基金跟不动，它对项目情况又比较了解，放弃有些可惜；二是这种组合基金，比起单项目专项基金风险会适度分散，比起纯盲池募资又会容易些。

单项目基金（或者专项基金、项目制基金）不是新概念，而且2022年是单项目基金大爆发的一年，甚至原来看不上单项目基金的头部VC，有些也在把明星项目挑出来募单项目基金，还有的设立了专门的单项目基金募资团队。

而所谓“丰收基金”其实是单项目基金的升级版。在市场依然寒风凛冽的当下，不妨把募丰收基金当成是一种快速带来管理费和carry、储备过冬实力的手段。

盲池基金失宠

盲池基金不好募，这个现象已经持续很长时间了。

一级市场“募资难”是众所周知的，没必要继续渲染GP有多惨，这里只简单勾勒一下整体形势。

一是总盘子在明显地缩小，CVSource投中数据显示，2022年中国VC/PE市场新设基金数量和总认缴规模分别下滑了7%和17%。与此同时，国资背景GP的市场份额占比持续提升，已经占据整个一级市场新增募资的半壁江山，两万余家GP需要去竞争剩下的3000多亿资金（根据设立规模估算，其中还有不少重复计算的水分）。这其中，这两年迅速蹿升的产业资本们还要分走一大块。现在的产业巨头们甭管账上现金有几百亿上千亿，都喜欢搞社会化募资，LP们也很买账，抢着给它们塞钱。三下五除二，传统的市场化投资机构已经捞不着几个子儿了。

僧多粥少，GP的话语权自然就弱了下去，盲池基金这种由GP强势主导的募资模式也就难以为继。

另一方面，这两年一级市场大起大落，LP与GP之间的信任危机也很严重。在近期的一次行业论坛上，有引导基金负责人吐槽，市场热的时候（GP）说抢不到项目，市场冷下来了，又退不出来了。也是因为LP对GP失去了信任，一级市场上最近整出了不少引起争论的怪象，比如LP要求盲池基金签对赌、回购协议，中国VC草莽时代曾经流行过的这些骚操作又死灰复燃。

凡此种种，现在已经很少有LP不要求看储备项目了，而且不是在募资PPT里列8-10个储备项目意思意思就完事。尤其是当下的市场主体政府引导基金，有位引导基金人士告诉投中网，在出资之前，他们会要求GP帮忙对接所有储备项目，自己要亲自去评估这些项目推进到了什么程度，有多大把握。

因此，这两年新募的盲池基金，其实多数都是半盲池基金。现在的市场上，如果某个GP募了一只纯盲池基金，绝对是品牌实力和市场地位的彰显，是可以大大PR一番的。

GP不爱单项目基金

盲池基金信不过，“所见即所得”的单项目基金也就越来越受欢迎。先在项目方当“气氛组”，然后再拿着项目去跟LP推，这已经成了一部分GP的生存常态。

单项目基金与盲池基金的运作模式差异极大。盲池基金可以投的相对从容，但单项目基金玩的是“高周转”。典型模式是这样的，深圳一家VC合伙人告诉投中网，他们一年会募五六只基金，一只基金从发起到投资完毕，短则两三个月，长则五六个月。他表示，好项目的融资窗口不会很长，募集期一旦拉长很可能就会错失。所以，“速度与激情”是做单项目基金经常上演的戏码。

这也是半盲池基金的悖论，因为优质项目是经不起“储备”的，还不如短平快的单项目基金来的干脆利落。

单项目基金有很多优点。首先，快节奏的募投下来，资金几乎没有闲置的时间，计算IRR会很有优势。对LP来说，投单项目基金的“参与感”很强，可以自己上手挑项目，练一练判断项目的能力，这尤其适合相信自己多过相信GP的企业家LP群体。而且单项目基金还有期限比较灵活、管理费也相对较低等优点。

这也是为什么自打有了VC这一行以来，单项目基金一直长盛不衰。市场上不乏做了十年以上的老机构，只募单项目基金也能活的很滋润。但是，整体而言单项目基金却一直不被视为“主流”，它更多被看成是一种权宜之计，或者是广大长尾GP在募资难之下的无奈之举。

GP不喜欢单项目基金的理由的确很多。

LP的“参与感”增强，GP的专业判断重要性也就相应下降。对GP来说，募单项目基金的过程像是当了一回FA，有点缺乏成就感。况且，LP在投资单项目基金时关注点都在项目上，至于GP的品牌声誉或历史业绩都是次要的。因此募单项目基金对GP的品牌沉淀的意义也不大。

曾有投资人向投中网表示，他的机构坚持不做单项目基金，因为单项目基金做多了会养成一些“坏习惯”。他所说的坏习惯，是指一种对项目不负责任的心态，因为既然投哪个项目是LP自己决定的，能不能跑出来也就与我无关。

单项目基金最被诟病的一点，还是其风险属性。鸡蛋都在一个篮子里，投资失败的概率是很大的。传统上单项目基金主要面向高净值个人募资，愿赌服输也说得过去。但在当下以国资为主导的LP市场上，单项目基金就有点不太兼容。

直击一级市场痛点

盲池基金不好募，单项目基金又有点“low”，而丰收基金看起来简直是完美地解决了以上罗列的那些痛点。

它的资产确定性很高，接近单项目基金的“所见即所得”；它的节奏可以很快，“2+2”的期限就足够了，甚至可以更短；它的风险相对分散；对GP来说，攒出一只丰收基金不仅不丢人，相反是一件颇有牌面的事情，它可以是一只明星基金。

而且，丰收基金可以打开国资LP这个蓝海市场。当前国资LP已经是一级市场的主要出资力量，但它们在单项目基金上鲜少出手。丰收基金的风险分散特点更符合国资LP，尤其是引导基金的需求。

老LP也有理由欢迎丰收基金，因为丰收基金能够接一定的老股，为他们的退出创造流动性。在这个普遍为DPI头疼的年代，丰收基金可以完善基金生命周期的闭环。而且，前述天使机构合伙人向投中网表示，丰收基金也可以给老LP优先认购权，作为给他们的一个很好的“福利”，这样LP的粘性会更高。

说到卖老股，很妙的一点是，丰收基金可以去找S基金募资。前述天使机构合伙人要做丰收基金的初衷之一就是想找S基金募资。他表示：“S基金都愿意投后期，早期基金太慢了，现在都想短平快。”

S基金是一级市场现在的一个大风口，2022年以来S基金是遍地开花。有些地方还专门出台针对S基金的鼓励政策。力度最大的是北京通州，给予新设立的S基金管理机构和合伙人最高不超过3000万元一次性开办支持。CVSource投中数据收录的2022年成立的规模较大的S基金有：

上海引领接力S基金，目标规模100亿元；

锡创投S基金，目标规模20亿元；

英国科勒资本人民币S基金，目标规模15亿元；

紫金建邺S基金，目标规模10亿元；

上实盛世S基金二期，8.89亿元（超募）；

无锡宝亿S基金，IDG发起，目标规模1.3亿美元。

所有人都同意：“S基金的发展窗口期到了。”S基金一般都被当做接盘的，但转换一下思路，现在S基金规模越来越大，找它们募资也未尝不可，丰收基金就是一个很好的模式。

一种“类接续基金”

我跟一些业内人士请教丰收基金的话题，很多人的第一反应是：哦，这不是接续基金嘛。

在国外，接续基金是S基金开展投资的重要形式。接续基金交易是用一支新的基金收购旧基金的全部或部分投资组合，同时新基金也可以留出部分资金继续投资新项目，或者参与已投项目的下一轮融资。但可以用于新增投资的资金比例不会很高，一般是百分之二三十。

问题在于，这种交易模式在国内还有定价难、交割难等很多难点要克服。虽然国内S基金数量有明显增长，但接续基金交易还不多见。在中国，过去一年几笔较大的接续基金交易主要由海外的美元S基金参与。人民币架构的接续基金交易，到目前为止还仅有2022年5月华盖资本完成的那一例，8亿元规模，由深创投S基金作为最大的LP。

因此，国内的S交易目前以基金份额的转让为主，这种交易没有复杂的资产重组，只涉及买卖双方，操作起来要简单很多。但基金份额交易的劣势是不能挑资产，只能把基金的投资组合照单全收。

从这个角度看，S基金参与丰收基金好处是显而易见的，既可以挑选GP投资组合中最好的项目，也能避免接续基金操作上的复杂性，一举两得。当然，目前投中网还没有找到S基金投资丰收基金的实际案例。理论上，S基金投资丰收基金也会有一些障碍。

S基金中介服务机构赋航资本项目经理郑晓峰向投中网表示，丰收基金虽然看起来有点像接续基金，但实际上仍然是一只半盲池基金，对S基金来说资产的确定性可能会不够高。在海外，S基金通常并不希望接续基金中用于新增投资的资金比例太高，就是出于这个原因。而且S基金通常要求资产在定价上有一定的折扣，这是S基金很看重的安全边际，在丰收基金当中也是很难实现的。

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