美科技公司大裁员，定性“板块衰退”为时尚早

2022-11-14 17:49:26来源：36氪

衰退预期愈演愈烈，如果说过去衰退只是“狼来了”的预警，市场还抱有一些幻想（狼最后可能不会来），随着美国头部科技企业要么裁员，要么暂停招聘，衰退这只“狼”似乎已经濒临城下，一时间市场变得十分敏感和嘈杂。

在过去将近20年里(互联网泡沫之后），科技企业一直是美国资本市场无可争议的宠儿，除了诞生微软苹果等为代表的世界巨头企业之外，又做大了科技企业便利融资的纳斯达克交易所，可谓占尽天时地利，如今科技企业一个个陷入争议，这也让许多怀有互联网科技信仰的投资者难以接受。

(资料图片)

那么科技企业究竟到了何等地步，又或是否到触底反弹的地步呢，这些都是市场最为关心的问题。

本文主要观点如下：

其一，俯视去看，这是一个与流动性密切相关的行业，短期内美元指数的走弱有利于该板块的修复，换句话说，美元强弱决定该板块的短期表现；

其二，2023衰退预期下行业将日益“内卷”，互联网核心广告业务将面临价格战，客户争夺战将愈演愈烈，中期内考验一些企业表现；

其三，长期内，科技企业需要内部挤泡沫和优化企业治理来示好市场，这决定企业长期回报率，这其中会有很多企业掉队，消失，洗牌在所难免。

短期看美元指数

为客观判断科技类企业在美国资本市场的表现，我们选择行业头部企业FANG+指数（Meta，亚马逊，奈飞和谷歌，阿里巴巴和百度）与纳指和标普500指数进行对比。

之所以如此选择意在说明科技明星企业在不同阶段内，与老牌工业指数（标普500）和新兴产业（纳指)的市场表现对比，以长周期视角判断资本市场偏好，见下图

在上图中，我们可以比较确切看到科技类企业的“高贝塔”属性：在流动性常态化之时，无论是FANG+抑或是纳指，都跑赢价值股特点浓厚的标普500，而一旦货币政策逆转，则又往往是跑输大盘。

之所以会存在此特点，更多是流动性自身的选择，在流动性充裕之时，无风险利率下行，这也就会提高资金的风险偏好，也就推高了具有强故事性且可以“自洽”的板块，如互联网对人类生活的影响以及其巨大的潜在价值。

之所以是“自洽”，乃是市场给予企业价值之时更多来自于“推测”，抑或是逻辑上的自洽，由于其中充满主观成分就难免高估和溢价，一旦流动性回撤，市场风险偏好旋即改变，倒下的也往往是这类企业。

在2018和2021两个流动性偏好转折周期内，FANG+均是大幅跑输大盘，也是验证了上述逻辑。

这也就很清晰告诉我们，板块的整体复苏是要看流动性的扭转。于是市场又出现了一个新的“误区”，在一个加息周期内市场流动性将会收紧，严重不利于科技板块。

当我称其为“谬论”时，很多朋友乃是表达了充分的不屑，甚至可以用“嗤之以鼻”来形容，不过我可以在现实中轻而易举找到具体案例让对方又哑口无言，如今美联储正处于加息周期，联邦基准利率上行，但为何最近市场又出现种种好转呢？明明资金成本（利息）是上行的啊？

回到决定流动性的要素，在一个加息周期内我们往往会聚焦于“价格因子”（也就是加息），但经常忽略“数量因素”。

2008年金融危机和2020年疫情，美联储将基准利率降到0，银行准备金率也降到0，但仍然未能完全消除市场恐慌，就祭起数量工具，通过QE(量化宽松）将流动性持续注入市场，以托起市场。

当前，美联储虽然表面上在走加息这条“明线”，但美元市场中其实又有一条流动性的“暗流”。

做结论之前，我们先看美国十年国债与美元指数的走势，见下图

自由兑换的外汇市场中，美元的强弱取决于利率的走势，这在上图中是可以得到确切验证的。但另一方面，我们再看最近的表现，美国十年国债收益率呈下降态势，假如只有“价格因子”，美联储加息中必然托起利率中枢的上行，可情况并没有发生。

言外之意，外汇市场和货币市场共同配合走向了一个“数量循环”：美元强势——欧洲和新兴经济体货币贬值——为稳定货币抛出美元，购入本国货币——美元流动性补充，美元走弱——数量影响美债价格——美股上行。

当上述机制被激活，市场就走向了一个自我修复之路，当然其背后也具有十分危险的不确定性，全球经济体的复苏如果不同步，一些国家和地区就仍然会重新陷入长期货币贬值区间（上述调控手段就会失效），美元依然走向强势，这也会是美股潜在的“坑”。

不过上述担心在上周之后得到很大弱化：

其一，美国10月CPI同比增长7.7%，低于市场预期，且随着美联储开始表露出鸽派的态度，潜在加息预期被弱化，接下来可能还有两次50个基点的加息，2023年初极有可能会退出加息周期，也就是说价格因子在此是弱化的；

其二，这也是市场经常被忽视的“数量因素”，当中国市场疫情防控政策出现调整以及地产刺激预期得到强化之后，美元兑人民币大跌，其背后逻辑为：如果中国市场企稳，将有利于人民币外汇的稳定，遏制美元强势的势头，市场流动性得到缓释，如果说前文的数量调控是无奈之举，如今经济预期便决定了长期走势。

回到对科技企业的分析，对于此“高贝塔”板块流动性的权重是要明显高于财报基本面的，但在现实中我们往往纠结于基本面分析，这如有缘木求鱼之感。这也就给我们看待科技巨头的走势埋下如下伏笔：

1.短期内科技企业是处于反弹的期间，无论是美科技股抑或是中概股都是同样逻辑；

2.长期内我们仍然要注意国际局势下的黑天鹅事件，如欧洲经济的衰退问题是否会推高美元走势；

3.如果接下来美国通胀发生逆转，若下降幅度低于预期，价格工具将重新强化，也会影响该板块表现。

中期看宏观经济

前文我们是从流动性角度去思考科技企业，但当我们从一个“定性”角度去思考时，这又会使得我们不得不进行一些基本面的思考：

在美国经济衰退的预期下，以广告为最主要商业模式的互联网企业必然会面临不利的宏观环境，届时总需求冲击，企业就会面临成长性与盈利性双杀，市场给予的定性就无法自洽。于是我们也就看到了巨头企业以裁员来节省开支，来稳定可持续经营的市场预期。

本部分我们就来思考，以广告为主要形式互联网企业究竟要面临怎样的挑战？

美国营销公司VAB预测2023年全美广告市场增长仅有5.9%，这是一个令行业无比难过的数字，不断在暗示美国经济衰退对广告行业的重大打击。

根据一些媒体报导，在制作2023年预算的9月一些企业已经开始明确削减2023年投放预算，通胀加之衰退预期使一些企业不得不面临总需求收窄的现实，为平衡损益表就不得不砍掉市场费用。

单个互联网企业若要脱颖而出就必须踩着同类企业的肩膀上来，此故事在过去很长一段时间都是极为普遍的。

我们可以用PPI来大致勾勒产业的“内卷”程度，在上图中所展示的便是全美广播和电视网广告和互联网广告PPI的走势情况，可以非常清楚看到，虽然偶有波动，但前者走势总体还是平稳的，而后者则以2020年为界，之前是不断下行，其后又明显上扬。

其主要原因为：

其一，美国广告和电视网市场格局相对稳定，竞争相对均衡，行业定价能力也就比较一致；

其二，在过去20余年里，互联网在美国乃是一个充分竞争的行业，尽管我们不时讨论一些企业是否具有垄断性，但由于行业进入门槛极低，并无长期垄断企业发生，且在创新中不断提高市场竞争力，反馈到市场端便是“为争夺客户，互联网企业之间会进行价格，以压缩广告价格”，在国际化的规模效应之下，流量越来越集中在几个企业手中；

其三，2020年美联储救市之后实体企业现金流得到补充，反而刺激了营销投放，总需求快速膨胀，推高广告价格。

宏观基本面与行业竞争格局交织在一起，会左右行业整体定价能力，其中企业经营成本高于行业定价行业能力就要被市场淘汰。在一个经济收缩的周期中，广告主削减市场费用已经是板上钉钉，广告总需求萎缩，而市场竞争加剧又会使行业价格继续下行，甚至要回到2019年的低点，届时很多企业就要面临痛苦的现实了。

说到底，行业基本面是由宏观预期决定，而企业个体表现则由经营效率和成本控制构成，当企业无法控制前者之时，只能将希望寄托于后者，以裁员来缓释效率压力。